Allen&Overy 是世界上最有名的律所之一。它在去年 10 月份公布了一份关于主权 CDS 的的报告，里面详细描述了主权 CDS 的清算流程和触发 CDS 的信用事件。这些内容与当前希腊的 CDS 紧密相关。我摘录一下其中的主要内容，并翻译成中文。这一篇先谈 CDS 的相关决策和清算流程。等有空再谈什么样的事件会触发主权 CDS。
在开始之前，我们先看一个数据：根据 Allen&Overy 的统计，世界上一半以上的主权国家在过去 30 年间违约过。下图是详情，其中红色的国家违约过，黄色的国家出现过违约危机（但最终没有违约）。中国还没有过违约，但南美洲和非洲大部分国家都违约过。
1、债券适用的法律很关键
主权国家的债务可以分为两种类型，一种类型为本币发行，适用当地国家法律；另一种为外币发行，适用于国际法（一般为英国法）。后者发行的债券一般都拥有更多对投资者有利的条款，比如取消了主权豁免权、同等优先偿还调控、消极担保、CAC 等。
发达国家发行的债券一般都是前者，由当地国家法律监管。比如希腊和葡萄牙的 95%以上债券是在本国法律框架下发行的。这类债券存在巨大的法律风险，因为当国政府可以修改法律条文，单方面加上对投资者不利的债务条款。比如这次希腊政府在公布PSI 协议前一天给它们的债券强行加上了原来没有的 CAC 条款。
2、主权国家重组债务
如果一个公司出现偿付危机，债权人可以要求公司破产清算、冻结和变卖资产，而这对于主权国家是不可能的。目前地球上还不存在国家破产法案。
主权国家出现债务危机的第一可选方案是向IMF和其它央行求助。除此之外唯一的可能性便是债务重组。债权人可以拿回多少钱，完全取决于双方的协商。所以通常，如果主权债出现偿付危机，债权人的损失比持有企业债券还要大。
从 1990 年以来，所有的主权债务重组都是用新债券替换原有的债券（这次希腊也不例外）。为了逼迫投资者接受重组协议，主权国都毫不意外地会宣布不接受重组安排的国家将被零偿付（在国家层面，这是可行的，因为债券持有人无法要求政府破产清算，也很难冻结一个国家的资产。首先国内的资产显然无法被冻结，而海外资产也很少以国家的名义被持有，即使它是「国有」的）。
3、CDS 交易合约文件
通常， CDS 的卖方和买方之间的协议符合国际掉期互换组织（ ISDA ）的主协议（ Master Agreement ）。主协议主要为了防止交易对手风险。CDS 协议本身则使用 ISDA 的信用衍生品定义文件（ Credit Derivatives Definition ， 2003 ）。这个文件定义了 CDS 的所有框架。交易双方只需要在需要的地方打勾，并双方确认即可。其它相关文件还有 supplements, annexes, templates, protocols。这些东西都是用法律的语言描述，即使资深的交易员也很难弄清楚这里面的法律问题，所以一般在默认设定位置打勾即可。
4、决定委员会
2009 年 ISDA 的补充协议（ Big Bang 和 Small Bang 协议）引入两个重要的概念，决定委员会（ Determinations Committees ，简称为 DC ）以及现金交割方式。
ISDA 将全球划分为五个区域： a、美洲； b、欧洲中东非洲； c、日本； d、亚洲除日本外； e、澳大利亚和新西兰，每个区域都成立一个决定委员会。
每个决定委员会中有 15 个有投票权的成员，由 8 个国际交易商、2 个本地交易商和 5 个投资商构成。这些成员根据资产管理规模、交易规模和敞口选出。除此之外，决定委员会里还有清算所、外部顾问等没有投票权的成员。
决定委员会可以决定特定信用事件是否发生以及发生日期，任何决定需要多数（超过 50%）通过，重大决定需要大多数（不低于 80%）的投票权成员通过。CDS 是否被触发以及触发日期属于重大决定。
2012 年 3 月 1 日，欧洲中东非洲地区决策委员会（ EMEA DC ）发表决议，全票同意关于希腊 CDS 的两项事项还不构成触发 CDS。这两个事项是ECB不参与PSI是否将其它债券次级化， PSI 是否构成重组信用事件。
当时 EMEA DC 的投票成员为：美银美林、巴克莱资本、法巴银行、瑞信、德意志银行、高盛、摩根士丹利、法兴、瑞银， BlueMountain Capital、Citadel、D.E. Shaw、Elliott Management Corp 和 Pacific Investment Management Co。
当决定委员会无法得到多数票数时，委员会需咨询外部独立法律机构。这样的事情只发生过一次。在决定 Cemex 公司的债务重组是否触发 CDS 时，委员会中 6 人投了赞成票，处于 20%和 80%之间。后来外部法律机构判断 CDS 被触发。
决定委员会一旦形成决定，便适用于所以相关交易方。交易方可以向法庭进行申诉，但一般情况不会这么做。使用决定委员会的好处是，可以得到比法庭更快的决定结果，降低交易执行成本。通常情况下，决定可以在 5 个工作日之内给出。
5、信用事件触发和清算的流程
当投资者认为出现信用事件时，他有责任主动在 60 天以内向当地决定委员会提出判定要求，并需提交与信用事件相关的公开信息。
一旦决定委员会认定 CDS 被触发，交易双方进入清算流程。最早设计的 CDS 是实物交割，当发生触发 CDS 的信用事件时， CDS 的买方向卖方交割一笔允许范围之内的债券， CDS 的卖方返还其本金。
但随着 CDS 市场的发展， CDS 的名义本金往往比债券总量还要大，特别是 CDS 的买卖交互纠缠（通常 CDS 的净敞口只有市场合约总量的 5%，大部分交易方处于买卖抵消状态），使用实物交割的方式，会造成交割时债券价格极度不稳定，影响 CDS 的实际价值。
所以 ISDA 在 2009 年的补充协议里增加了现金清算流程。当 CDS 被触发时，市场举行国债拍卖会，交易商对相关的付款义务（对于主权国家来说就是其国债）进行报价。最低价便是最终的交割价格。比如最低价为 30%，那么 CDS 清算时， CDS 的卖方需支付买方 100%-30%=70%的名义本金。在拍卖时， CDS 的卖方和买方可以根据自己的需要，事先处理手中的现券。
在最后，对于拍卖价格不满意的投资者，还是可以通过实物交割。
Q. E. D.
